Ano VII, nº 129, 16 de julho de 2026
Guilherme Trifler, Gustavo Botão, Jéssica Guerra, Pedro Abolafio, Roberto Dalla e Rafaela Galhumi (Imagem: Flickr)
O endividamento externo tem sido, historicamente, uma questão de grande relevância econômica para diversos países em desenvolvimento, com o dólar estadunidense ocupando um espaço de centralidade como moeda utilizada na emissão de títulos no sistema financeiro internacional. Mais recentemente, outros atores têm apresentado instrumentos que podem diversificar essas dívidas, com destaque para a China
Introdução
Nas últimas duas décadas, o endividamento externo de países em desenvolvimento quadruplicou para o número recorde de US$ 11,4 trilhões em 2023. Esse aumento no endividamento se deu em razão da volatilidade dos preços das commodities, o aumento dos déficits públicos agravados pela pandemia de Covid-19 e as altas taxas de juros. Atualmente, dois terços dos países em desenvolvimento enfrentam problemas para pagar essas dívidas.
Para além do montante do endividamento externo, outro fator atua como complicador da situação dos países endividados: a centralidade do dólar no endividamento externo e o poder que as instituições lideradas pelos Estados Unidos detém no sistema monetário e financeiro internacional. É nesse contexto que, somados às iniciativas de redução de risco ao dólar (derisking), vários países têm buscado diversificar suas dívidas externas, com a China se apresentando como um importante parceiro por meio dos chamados Panda Bonds.
Iniciativas de diversificação no perfil da dívida
Recentemente, têm ocorrido iniciativas de diversificação do perfil da dívida pública de estados soberanos por meio da emissão de Pandas Bonds, títulos denominados em renminbi (RMB) e emitidos no mercado doméstico chinês. Com isso, vários países têm recorrido a eles para ampliar suas fontes de financiamento, reduzir a dependência do dólar estadunidense, riscos cambiais e políticos, e aproveitar o diferencial de taxas de juros favorável oferecido pelo mercado chinês.
Lançados em 2005 por instituições multilaterais, os Panda Bonds evoluíram de um nicho restrito para um mecanismo consolidado no mercado internacional de capitais, impulsionado por sucessivas reformas regulatórias que aumentaram seu acesso e atratividade. Atualmente, figuram como ferramenta estratégica para diversos estados soberanos emissores, como Cazaquistão, Coreia do Sul, Egito, Eslovênia, Filipinas, Hungria, Paquistão, Polônia e Portugal.
Por conseguinte, essa tendência crescente tem atraído ainda mais interessados. Além dos países previamente citados, outros países e territórios já demonstraram interesse na aquisição de Panda Bonds. Dentre eles, encontram-se Belarus, Brasil, Canadá (Província da Colúmbia Britânica) e Emirados Árabes Unidos (Emirado de Xarja). Dessa forma, esse movimento tem contribuído para a internacionalização do renminbi. Conforme o gráfico abaixo, pode-se ver a expansão geográfica ao longo do tempo da emissão desse tipo de título financeiro:
Gráfico 1. Países emissores de Panda Bonds
Elaboração própria, com base em dados do Bank of Finland e Bank of China.
Os Panda Bonds como estratégia de internacionalização do renminbi
Em meio a esse movimento global que visa diversificar o perfil do endividamento externo, a China se destaca por seus chamados “títulos panda” (ou Panda Bonds). Estes títulos consistem em dívidas em renminbi (RMB) emitidas no mercado doméstico chinês por governos, empresas ou instituições estrangeiras. Ele se diferencia de outro título chinês chamado Dim Sum Bonds, que é emitido fora da China (offshore) e apresenta maior dependência da liquidez global do RMB. Na prática, os Panda Bonds funcionam de forma semelhante aos títulos públicos emitidos em outros países: os investidores compram os papéis, o emissor recebe os recursos e assume o compromisso de devolver o valor acrescido de juros no vencimento. A diferença é que toda essa operação ocorre dentro do mercado chinês e na moeda local.
O primeiro Panda Bond foi emitido em 2005 pelo Banco Asiático de Desenvolvimento (Asian Development Bank – ADB) e pela Corporação Financeira Internacional (International Financial Corporation – IFC), representando um marco na estratégia chinesa de internacionalização de sua moeda e de desenvolvimento de seu mercado de capitais. Complementando as medidas do uso internacional do RMB, os títulos panda permitem que tomadores de empréstimos não chineses levantem recursos em RMB no mercado doméstico (onshore) e expandam o estoque de passivos denominados na moeda chinesa detidos por estrangeiros, o que ajuda a familiarizar os emissores soberanos com a infraestrutura financeira da China.
No entanto, em seu estágio inicial de desenvolvimento o mercado de títulos panda era pequeno, em grande parte devido às rígidas restrições impostas aos emissores e ao uso dos fundos. Dessa forma, em 2010 o Banco Popular da China (People’s Bank of China – PBoC) e outros órgãos reguladores domésticos eliminaram algumas restrições à emissão dos títulos panda e abriram caminho para seu desenvolvimento.
Desde 2015, há um crescimento exponencial na emissão de títulos panda não apenas por entidades soberanas como também por agentes subnacionais e sub soberanos. Dentre eles destacam-se a Hungria, o Egito, a província canadense da Colúmbia Britânica e o Emirado de Xarja, nos Emirados Árabes Unidos, o ADB, o Novo Banco de Desenvolvimento (NBD), o Deutsche Bank, o Crédit Agricole e as empresas Mercedes-Benz, BMW, Volkswagen, BASF, Bayer e Suzano como alguns exemplos representativos de instituições não governamentais estrangeiras emissoras.
Como reflexo, nos primeiros cinco meses de 2026 as emissões de títulos panda atingiram 136,5 bilhões de yuans, quase o dobro do mesmo período do ano passado. Ademais, Quênia, Angola e Sri Lanka também fecharam acordos para refinanciar empréstimos em dólares de bancos chineses em RMB, e Brasil, Paquistão e Eslovênia anunciaram no início de 2026 que planejam emitir títulos na moeda chinesa.
Este impulso na procura por títulos panda reflete não apenas o movimento de abertura chinesa, como também as variações na taxa de câmbio do renminbi em relação ao dólar e a evolução do diferencial de taxas de juros entre as duas moedas. Segundo Zhang Ming, vice-diretor do Instituto de Economia e Política Mundial da Academia Chinesa de Ciências Sociais, desde o segundo semestre de 2023 os rendimentos dos títulos do governo chinês de longo prazo permanecem bem abaixo dos dos títulos do Tesouro dos EUA (os chamados Treasuries), tornando o financiamento em RMB mais barato e mais atraente.
Além disso, esse mercado de títulos acompanha a tendência global de financiamento sustentável, possibilitando a estruturação de emissões específicas para projetos ambientais, conhecidos como Green Panda Bonds. Estes seguem as diretrizes do Green Bond Principles da ICMA e dos Climate Bonds Standards que promovem a transparência na utilização dos recursos emitidos e a divulgação de informações. Porém, há uma predominância de instituições financeiras chinesas entre os principais emissores, juntamente com o NBD e o ICMA, o que sugere uma dinâmica de mercado ainda fortemente influenciada por atores domésticos e multilaterais com forte ligação à China.
Contudo, apesar do crescimento expressivo, a viabilidade dos Panda Bonds como opção de financiamento para países emergentes enfrenta obstáculos. Análises recentes sugerem que o entusiasmo pode ser enganoso devido a custos ocultos como a exigência de reforço de crédito e a exposição ao risco cambial do RMB. Frequentemente, o custo total ajustado por swap revela que a dívida doméstica em moeda local é uma alternativa mais barata. Além disso, a conta financeira fechada e a baixa profundidade do mercado chinês limitam a liquidez e a autonomia dos emissores, indicando que a verdadeira internacionalização desses títulos ainda depende de reformas regulatórias profundas e de uma maior diversificação de atores para além do ecossistema estatal chinês.
Composição do endividamento externo brasileiro
No Brasil, o endividamento externo foi um tema recorrente no debate econômico durante o século XX, compreendendo desde as renegociações das dívidas (funding loans) com o Reino Unido na República Velha (1889-1930) à crise dos anos 1980 causada pelas dificuldades na rolagem da dívida contraída pela Ditadura Militar (1964-1985) em decorrência dos dois choques do petróleo (1973 e 1979) e do aumento dos juros nos Estados Unidos.
No início do século XXI, com os elevados superávits em razão do superciclo de commodities, o acúmulo de reservas internacionais e o desenvolvimento de um mercado doméstico de títulos, o perfil do endividamento público brasileiro passou por uma mudança estrutural, com a preponderância da Dívida Pública Federal Externa (DPFe) sendo substituída pela Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi). Atualmente, a dívida interna representa pouco mais de 96% da dívida pública brasileira, ao passo que a dívida externa representa menos de 4%.
Mais recentemente, as discussões em torno do endividamento externo brasileiro retornaram. Dessa vez centradas na redução do risco ao dólar e na diversificação de títulos em meio às ofensivas de Donald Trump (2025-2029) contra o Brasil. Em junho de 2026, o ministro da Fazenda, Dario Durigan, anunciou, durante visita à China, que o governo brasileiro busca captar 5 bilhões de yuans (R$ 3,8 bilhões) na sua primeira emissão de Panda Bonds. Concretizada, essa será a maior emissão de títulos chineses por um país estreante no mundo. Apesar disso, a dívida externa brasileira ainda é majoritariamente composta por títulos em dólar, como consta no gráfico abaixo:
Gráfico 2. Dívida externa bruta brasileira entre 2016 e 2026 (distribuição por moeda)
Elaboração própria, com base em dados do Banco Central. Gráfico exclui mercadorias, outras moedas e operações intercompanhia. Valores de acordo com o último mês de cada ano, exceto 2026 (março).
Uma das maiores vantagens dos títulos chineses, além da diversificação da dívida externa, é o juro baixo, que está entre 1,70% e 2,05% ao ano, muito abaixo dos juros praticados por títulos emitidos em dólar, em torno de 5,2% em dólar de cinco anos e 7,5% em títulos de trinta anos. No final de 2024, a Suzano, multinacional brasileira do setor de papel e celulose, captou 1,2 bilhão de yuans (R$ 165 milhões), com juros de 2,55% a 2,9% ao ano, para financiar o plantio de eucalipto certificado no Brasil.
A emissão de Panda Bonds pelo Brasil, entretanto, cria uma exposição cambial em mais uma moeda para além daquelas que já fazem parte da dívida externa brasileira. Além disso, uma valorização da moeda chinesa pode aumentar o custo dessa dívida para o Brasil. Dado que a maior parte da dívida pública brasileira é interna, há poucos motivos para a captação de recursos por meio de títulos em moedas que o Brasil não emite, podendo explicar a pequena participação do renminbi na dívida externa do país.
A entrada e ganhos do renminbi na composição das reservas brasileiras
Embora o movimento de captação em renminbi possua um relevante peso simbólico, os ganhos práticos para o perfil do endividamento brasileiro residem na criação de uma infraestrutura financeira de longo prazo. Além do menor custo nominal de financiamento, o Brasil ganha ao estabelecer um título público de referência no mercado onshore chinês. Segundo o Ministério da Fazenda, essa sinalização soberana é essencial para facilitar o acesso do setor corporativo privado brasileiro a fontes de crédito em yuans, reduzindo assimetrias de informação e permitindo que empresas nacionais financiem suas operações na mesma moeda de suas receitas comerciais, eliminando os custos e riscos da dupla conversão cambial (Real-Dólar-Yuan).
Estrategicamente, a entrada nesse mercado permite que o Tesouro Nacional direcione recursos para o financiamento de cinco eixos prioritários do novo programa de desenvolvimento sustentável: biocombustíveis, baterias, biofertilizantes, inteligência artificial e minerais críticos. Ao contrário das captações tradicionais em dólares, que muitas vezes possuem um uso mais genérico para rolagem de dívida, os Panda Bonds temáticos permitem um alinhamento direto com a organização de finanças sustentáveis da China, atraindo investidores institucionais asiáticos interessados na descarbonização das cadeias produtivas globais.
A diversificação da moeda da dívida pública externa vem acompanhada de ganhos institucionais que protegem a economia brasileira de choques sistêmicos no sistema liderado pelo dólar. A cooperação financeira formalizada em 2026 inclui mecanismos como o programa ETF Connect, que prevê a conectividade entre a B3 e as bolsas de valores chinesas, e a coordenação tributária facilitada pela abertura de um escritório da Receita Federal em Pequim. Esses avanços consolidam uma arquitetura financeira bilateral mais robusta, transformando a gestão da dívida externa em uma ferramenta de política industrial e soberania financeira.
Conclusão
Desse modo, compreende-se de maneira geral que o avanço do endividamento externo e a persistente dinâmica de controle e reafirmação de poder (como as chamadas práticas de “weaponization“) da centralidade do dólar no sistema financeiro internacional têm levado diversos países a buscar, a partir dessa desconfiança novas alternativas para diversificar suas fontes de financiamento. Nesse contexto, os Panda Bonds consolidam-se como um instrumento relevante ao ampliar o acesso ao mercado de capitais chinês, favorecendo a internacionalização do renminbi e possibilitando a China oferecer condições de financiamento potencialmente mais atrativas. Entretanto, sua adoção também envolve desafios e um futuro igualmente incerto e pouco estabilizado, reflexo da disputa hegemônica entre as duas maiores potências. Sendo enfraquecido por questões, como a exposição cambial ao RMB, as limitações regulatórias do mercado chinês e a necessidade de maior liquidez e participação de emissores internacionais.
Por isso o Brasil, por se tratar de um país cujo perfil da dívida pública permanece significativamente concentrado em títulos internos, a possibilidade da emissão de Panda Bonds representa mais uma estratégia de diversificação financeira do que uma mudança estrutural nesse mesmo perfil. Ainda assim, a iniciativa, entre outras consequências, potencialmente fortalecerá as relações econômicas com a China, criar novas oportunidades de financiamento para empresas brasileiras e ampliar a inserção do país em uma arquitetura financeira internacional mais diversificada. Quanto ao futuro, o papel dos Panda Bonds dependerá de alguns fatores, dentre eles, o aprofundamento das reformas no mercado financeiro chinês e a capacidade dos países emissores de equilibrar os benefícios da diversificação com os riscos inerentes à emissão de dívida em moedas estrangeiras.